про зовнішній борг РФ і перспективи

Введення санкцій у другій половині 2014 року з боку Заходу проти найбільших російських корпорацій у відповідь на загострення українського конфлікту нагадало всім про одну вразливою больової точки нашої економіки. Йдеться про зовнішній борг. Санкції привели до закриття ринків дешевого західного фондування, що разом із падінням цін на нафту, несвоєчасними діями ЦБ у відповідь на розростаються панічні настрої на валютному ринку і т.д., фактично призвело до великомасштабного фінансовій кризі в грудні 2014 року.

І проблема криється не в державному зовнішньому боргу, який за останні 15 років скоротився з $ 160 млрд. - 90% від зовнішнього боргу РФ на початок 2000-х - до $ 40 млрд. До початку 2015 роки (7% від зовнішнього боргу), т. е. майже в 4 рази. Нагадаю, що в період бурхливого економічного процвітання Росії, повністю співпала з бумом на глобальному сировинному ринку, країна мала, як кажуть економісти, подвійний профіцит: за рахунком поточних операцій (грошей в країну приходило більше, ніж йшло) і по бюджету (надходження до бюджету перевищували витрати). У такій ситуації державі не потрібні були гроші нерезидентів для покриття дефіцитів - країна почала активно розраховуватися за зовнішніми державними боргами і накопичувати ЗВР. Це на замітку тим, що наполегливо пророкує Росії дефолт за суверенними зобов'язаннями!

Однак, зворотна ситуація складалася в корпоративному секторі, який в умовах зростаючих цін на енергоресурси без праці залучав дешеві західні гроші, користуючись своїми високими рейтингами і стабільним (і навіть зміцнюється) рублем. І якщо на початку 2000 року зовнішній корпоративний борг оцінювався в приблизно в $ 20 млрд. (10% від зовнішнього боргу РФ того часу), то рівно через півтора десятка років він досяг $ 550 млрд., А це сьогодні вже 90% від зовнішнього боргу РФ.

Спочатку розберемося зі складом, структурою і розміром зовнішнього боргу Росії.

По-перше, з $ 600 млрд. Зовнішнього боргу РФ, $ 41 млрд. (7%) припадає на державу, $ 10,4 (1,7%) - на ЦБ РФ, $ 171 млрд. (28%) - на банки, і $ 376 , 5 млрд. (62%) - на інші сектори (корпоративний небанківський сектор). Таким чином борг корпоративного сектора становить $ 550, або 90% від зовнішнього боргу РФ, з обслуговуванням якого і пов'язані основні труднощі.

По-друге, зовнішній борг держсектора в розширеному визначенні становить близько 50%, або $ 300 млрд. У ці цифри входить зовнішня заборгованість органів державного управління, центрального банку, а також тих банків і небанківських корпорацій, в яких органи державного управління і центральний банк безпосередньо або опосередковано володіють 50 і більше відсотками участі в капіталі або контролюють їх іншим способом. Причому на банки з державною участю припадає близько 35% зовнішнього боргу в розширеному визначенні, на інші сектори - 44%. Той випадок, коли в біді не залишать - банки докапіталізують через ОФЗ, інших нагодують грошима ФНБ.

По-третє, близько 20% зовнішнього боргу номіновано в рублях, 11% - євро, 65% - долари США. Звідси зрозуміло, що валютна переоцінка грає роль, і далеко не останню. Як відомо, зовнішній борг РФ скоротився в 2014 році на 18% з $ 729 млрд. До $ 599 млрд., Тобто на $ 129 млрд. З урахуванням того, що минулої девальвації національної валюти за підсумками минулого року, рублева частина боргу скоротилася з $ 187 млрд. до $ 108 млрд., тобто на $ 79 млрд. Таким чином, 60% зниження обумовлено валютними переоценками, 40% - є погашення і рефінансування боргу. Для довідки: рублевий борг в складі зовнішнього боргу перед нерезидентами формується в основному через надання російським корпораціям кредитів, утримання ОФЗ і корпоративних рублевих облігацій, рублевих депозитів в ЦБ (в тому числі в рамках валютних свопів ЦБ з нерезидентами), і т.д.

По-п'яте,

критики, скептично налаштовані щодо можливостей виплат зовнішніх боргів російськими компаніями, не згадують про те, що борг (зобов'язання) - це лише одна сторона медалі. Чи то не знають, чи то спеціально не говорять про обсяг зовнішніх активів РФ .

Справа в тому, що Росія як і раніше залишається нетто-кредитором зовнішнього світу, тобто має перевищення зовнішніх активів над зовнішніми зобов'язаннями. Це перевищення склало $ 280 млрд. За станом на 1 жовтня 2014 року, коли зовнішній борг оцінювався в $ 680 млрд., А зовнішні активи в $ 960 млрд. Більше того, короткостроковий зовнішній борг РФ (до року) становить $ 76,6 млрд., А короткострокові зовнішні активи в $ 624 млрд. (!!!).

Станом початок IV кварталу 2014 року, чистий зовнішній борг (різниця між зовнішніми боргами і зовнішніми активами) органів держуправління оцінюється в мінус $ 5,4 млрд. (Тобто активи більше зобов'язань). За ЦБ РФ чистий зовнішній борг становить мінус $ 393 млрд. - в цьому випадку перевищення зовнішніх активів над зобов'язаннями і є міжнародні резерви, з яких, правда, потрібно відняти ФНБ ($ 74 млрд.) І Резервний фонд ($ 85,1 млрд.), Які де факто треба віднести на уряд.

Чистий зовнішній борг банків також негативний (- $ 58 млрд.) - віддамо їм належне (на відміну від ситуації 2008 року). У небанківського корпоративного сектора ситуація куди гірша - через різке нарощування валютного боргу в останні роки, чистий зовнішній борг станом на 1 жовтня оцінювався в $ 175 млрд. (Зовнішні активи $ 246 млрд., А зовнішній борг $ 422 млрд.). Але є і позитивна нотка - короткостроковий (до року) чистий зовнішній борг корпоративного небанківського сектора оцінюється в мінус $ 106 млрд. Погодьтеся, складається досить збалансована картина.
Тепер Погоріла про те, скільки валюти є для погашення боргу.
По-перше, корпоративний сектор має значні валютними ресурсами на банківських рахунках. На кінець минулого року цей обсяг оцінювався в $ 170 млрд. Зрозуміло, що далеко не вся ця сума може витрачатися на погашення зовнішнього боргу. Зрозуміло, що у одних суб'єктів валюти на рахунках більше, в інших - менше. Однак валютні «потреби» цих груп можуть сильно відрізнятися, що в умовах порушеного трансмісійного механізму та панічних настроїв на валютному ринку може призводити (і призводило) до спекулятивних атак на рубль. Це нормально, коли в умовах високих ризиків і невизначеності, валюта дотримується на рахунках, і тим, кому цієї валюти не вистачає (для операційної діяльності або для погашення зовнішніх боргів), доводиться «йти» в ринок, не знайшовши адекватних інструментів рефінансування у регулятора. Неадекватна і запізніла реакція ЦБ на розгорається вогонь спекулятивного тиску на рубль, підтримана крутим переходом в режим плаваючого валютного курсу і відсутністю необхідних інструментів надання валютної ліквідності системі, і стала причиною кризи у фінансовій системі в четвертому кварталі 2014 року. А адже саме на цей період припав дуже серйозний обсяг зовнішніх виплат ($ 60 млрд.). Проте, довіра до системи останнім часом підвищився, ЦБ запровадив необхідні інструменти валютного фондування (і планує запуск нових), валютної «подушки» у корпоративного сектора на рахунках в банках досить для виконання поточних зобов'язань. Варто погодитися з оцінками Е.С.Набіулліной, що багато компаній накопичували валюту в кінці 2014 року і зайшли в новий рік у всеозброєнні.

По-друге, в умовах західних санкцій зовнішні виплати рефінансуються завдяки валютним резервам ЦБ. Скільки їх, цих резервів? Чи надовго вистачить? Постараємося відповісти на це питання.

міжнародні резерви

ЦБ оцінюються на початок лютого 2015 року в $ 376 млрд. І складаються з монетарного золота ($ 49 млрд.) І валютних резервів ($ 327 млрд.). Валютні резерви - це:

1) резервна позиція в МФВ ($ 3,3 млрд.) 2) рахунок в СДР ($ 8 млрд.)

3) ліміт на валютне рефінансування ($ 30 млрд. - операції валютного РЕПО, за якими з ліміту в $ 50 млрд. На 2015 рік на кінець 2014 року банки обрали $ 20 млрд.)

4) Фонд Національного Добробуту ($ 74 млрд.) І Резервний фонд ($ 82,5 млрд.) - об'єднав їх в одну групу, так як це фактично валютний борг ЦБ перед урядом (взагалі це валюта Мінфіну, має особливий статус, яку ЦБ не має права продавати корпоративному сектору)

5) «Червона риса», або мінімально допустимий поріг покриття 3-х місячного імпорту (близько 100 млрд.).

Разом, в сухому залишку з $ 327 млрд. Валютних резервів маємо ліквідних валютних резервів на $ 30-35 млрд. Гадаю, що відсутність в моменті достатнього обсягу ліквідних міжнародних резервів і послужило тому, що ЦБ в спішному порядку відпустив рубль у вільне плавання 10 листопада 2014 року , відмовившись від валютних інтервенцій. Вогонь на валютному ринку під всю вже палахкотів, але в нього підлили ще масла і в результаті отримали 16 грудня - «червоний день» календаря.

Проте, валюта в «кубушці» є і основним джерелом рефінансування зовнішнього долу є операції валютного РЕПО (валюта під заставу бондів, на поворотній основі). Як вже зазначалося, з ліміту в $ 50 млрд. На кінець 2014 року було вибрано $ 20 млрд. Більш того, регулятор має намір розширити валютне рефінансування банків через новий інструмент - під заставу валютних кредитів , Які були видані компаніям зі стабільною валютною виручкою. Такий канал валютного фондування може бути навіть більш затребуваний банками в порівнянні з валютним РЕПО (за умови адекватних ставок), так як кредити більш зручні для застави, ніж ті ж євробонди. Незважаючи на те, що новим інструментом рефінансування можуть користуватися банки з розміром власних коштів не нижче 100 млрд. Руб. (З ТОП-10), саме вони є основними кредиторами експортерів. Загальний ліміт на заборгованість російських банків перед ЦБ у валюті збережений на рівні $ 50 млрд. (Операції валютного РЕПО і під заставу валютних кредитів). Однак, в разі необхідності, ЦБ готовий розширити ліміт.
Вважаю, що основний зовнішній борг корпорацій на 2015-2016 рік, поки діють санкції, буде рефінансований саме цими інструментами і тепер компаніям не доведеться бігти за гривневими кредитами і конвертувати їх у валюту на відкритому ринку, надаючи надмірний тиск на курс рубля, як це було восени 2014 року.
Так ми плавно підійшли питання оцінки платіжного балансу на 2015 рік. Це приблизна оцінка, виходячи з існуючих тенденцій і середньорічною ціною на нафту близько $ 60 за барель.

Рахунок поточних операцій платіжного балансу (чисті зовнішні доходи) по суті представляють собою торговий баланс товарів і послуг (різниця між імпортом і експортом), який залишається, зі зрозумілих причин, позитивним вже багато років. За підсумками 2014 року позитивне сальдо поточного рахунку склало $ 56,7 млрд. (Зниження імпорту через девальвацію виявилося більш істотним, ніж падіння експорту). Припускаю, що в 2015 році ми отримаємо плюс-мінус аналогічні цифри.

В рамках фінансового рахунку за підсумками року зафіксований відтік капіталу в $ 150 млрд., З яких відразу віднімемо $ 20 млрд. Валютного РЕПО від ЦБ. З решти $ 130 млрд. Майже 1/3 припала на покупку валюти населенням ($ 34 млрд.), Решта $ 96 млрд. - це погашення зовнішнього боргу, відтік за прямими і портфельними інвестиціями, сумнівні операції і т.п.

Що стосується 2015 року, то оцінюємо потенційний відтік в $ 120-130 млрд., З яких близько $ 50-60 млрд. Складе погашення зовнішнього боргу, $ 40-50 млрд. - «традиційний» вивіз капіталу, і $ 10-15 млрд. - попит з боку населення (багато валюти нахапали в 2014-му, чи ситуація повториться).

Разом отримуємо, що доходів планується отримати близько $ 50-60 млрд. (При поточних цінах на нафту) у разі відпливу в $ 110-120 млрд. Це означає, покриття «розриву» платіжного балансу оцінюється в $ 50-70 млрд. Як відомо, current account = (-capital account), тобто рахунок поточних операцій і капітальний рахунок повинні бути збалансовані. Міжнародні резерви створені в тому числі для цілей задоволення потреб у фінансуванні дефіциту платіжного балансу.

І, як ми розуміємо, закрити цю «дірку» в $ 50-70 млрд. В 2015 році Банку Росії під силу. Приблизно таку оцінку видала на 2015 рік і Голова Банку Росії Е.С. Набіулліна. Почасти це горезвісні операції валютного РЕПО, застави під кредити, свопи від ЦБ, плюс невеликі суми надійдуть від продажу коштів ФНБ (фінансування інфраструктурних проектів) і Резервного фонду (покриття дефіциту бюджету). У 2016 році фактичних зовнішніх виплат ще менше - при планових $ 80 млрд. Реально до погашення, за нашими оцінками, дійде $ 40-50 млрд.
Що стосується графіка виплат за зовнішнім боргом, то, згідно з оцінкою ЦБ РФ на 1 жовтня 2014 року, в 2015 році обсяг погашення оцінюється в $ 110 млрд., А на 2016 рік - близько $ 80 млрд. Чому в оцінці відтоку капіталу на 2015 рік ми закладали погашення всього на $ 50-60 млрд.? Відповідь криється в кризовому IV кварталі 2014 року, в рамках якого очікувалося планове погашення на $ 60,4 млрд. Ми знаємо, що за IV квартал зовнішній борг Росії скоротився з $ 679 до $ 599 млрд., Тобто на $ 80 млрд. З цих $ 80 млрд. на валютну переоцінку (рубля, євро і т.д.) довелося не менше $ 50 млрд., решту боргу був фактично погашений, тобто $ 30 млрд. З $ 60,4 млрд. Планових. Це означає, що корпорації в умовах санкції і жорстокої напруженості на фінансовому ринку примудрилися 50% боргу рефінансувати. Вважаємо, що далі буде легше.
Відносно погашень на 2015 рік стоїть знову звернутися до слів Е.С.Набіулліной, яка в кінці грудня 2014 припустила , Що більше 10% зовнішніх корпоративних виплат припадає на внутрішньо групові операції, порядку 20% може бути рефінансована на міжнародних ринках і не менше 15% може бути погашено за рахунок часткового використання буфера з накопичених банками і держкомпаніями ліквідних валютних активів. Решта 55% підлягають погашенню боргів, а це близько 45 млрд. Дол., Можуть бути покриті за рахунок сальдо поточного рахунку і скорочення міжнародних резервів. Навіть при ціні нафти в $ 40-50 за барель, торговий баланс буде вище, ніж сукупний обсяг боргу 2015 року, а загальний обсяг резервів приблизно в 4 рази більше погашень цього року, якщо з цього боргу відняти внутрішньокорпоративні борги.
Тому все «аларміські» висловлювання в сторону можливого суверенного дефолту Росії, нездатності і неможливості платити по боргах корпоративним сектором (аж до оголошення бойкоту із зовнішніх виплат!), Брак і швидку кончину міжнародних резервів в процесі покриття дефіциту платіжного балансу, можна вважати, як мінімум , неспроможними.
Оригінал на сайті Cbonds Review