Оцінка інвестиційного проекту різними показниками - інвестиційний і фінансовий аналіз, програми та семінари, бізнес-план, управління інвестиційними проектами, бюджетування.

Дмитро Рябих, CFA, генеральний директор групи компаній «Альт-Інвест»

- Прилади!
- 50!
- Що «50» ?!
- А що - «прилади» ?!
... про вибір показників

Проект економічно ефективний, у нього гарне значення NPV і IRR. Що це означає? Хоча показники ефективності здаються абсолютно стандартними і загальноприйнятими, в їх розрахунках є дуже багато тонкощів, які вплинуть на підсумкову цифру, а іноді і на рішення, прийняте на їх основі. Для того, щоб розібрати особливості оцінки проектів із застосуванням різних підходів, ми візьмемо невеликий умовний проект, розрахуємо його ефективність і порівняємо результати для найбільш відомих методик.

Підприємство, що має деяку кількість обладнання із залишковою вартістю 500 млн. Руб., І не виробляє зараз ніякої продукції, готує повну реконструкцію. В обладнання буде вкладено 2 млрд. Руб., В оборотний капітал (роком пізніше) вкладається ще 300 млн. Руб. Для цієї мети береться кредит під 12% річних на суму 1,5 млрд. Руб., Інші 800 млн. Будуть власним внеском акціонера. Основні елементи прогнозної діяльності проекту наведені в таблиці.

Чи буде цей проект ефективним, і якщо так, то в чому це виражається? Давайте почнемо.

В першу чергу, треба звернути увагу на те, що починаючи з 2015 року проект приносить чистий прибуток. В цілому за всі роки сумарне значення чистого прибутку складає 1,6 млрд. Руб. Використовувати цю цифру в висновках про ефективність проекту було б абсолютно неправильно, тому що вона ігнорує вартість капіталу і вплив часу, тут виходить, що кожен рубль, зароблений для нас у 2018 році має сьогодні таку ж цінність, що і рубль в 2014 році. Проте, такий підхід в оцінці ефективності теж можна зустріти, особливо в документах, які обгрунтовують привабливість проекту для держави. Просто відзначимо це як можливу цифру, яка буде вказана після заяви про привабливість проекту, але не будемо включати її в наш список показників, це просто помилка і ніяка правильна інтерпретація цієї помилки неможлива.

Перш ніж перейти до розрахунку правильних показників, треба зробити кілька зауважень. У цій статті ми не обговорюємо правила розрахунку ставки дисконтування, вона просто вибрана на рівні 20% для власного капіталу і 12% для позикового. Всі ціни в прогнозі вважаються номінальними, тобто враховують інфляцію, тому ніяких додаткових поправок на інфляцію не робиться, дисконтування проводиться з використанням значень на початок кожного звітного періоду. Також, при розрахунку вільного грошового потоку і середньозваженої вартості капіталу не враховується вплив податку на прибуток на вартість позикового капіталу (це вплив відображено безпосередньо в звітах) і зміна структури капіталу з часом. Загалом, ми концентруємося зараз тільки на загальному сенсі показників, а решта максимально спрощено.

1. Чиста приведена вартість (NPV)

Самий стандартний підхід полягає в тому, щоб порахувати чисту наведену вартість (NPV) для проекту в цілому. Для цього необхідно виділити чистий грошовий потік проекту, в оцінці бізнесу він також називається вільним грошовим потоком для фірми (FCFF). Потім він дисконтується з використанням середньозваженої вартості капіталу. Ось цей розрахунок (забігаючи вперед тут розрахований і IRR):

Отже, проект ефективний, а його показник NPV дорівнює 307 млн. Руб. З цього можна зробити висновок, що вкладення грошей буде вигідним. Правда залишається одне суттєве питання. На початок проекту у нас вже було майно на суму 500 млн. Руб. У грошових потоках воно не позначилося, так як куплено вже давно, отже на NPV ніяк не вплинуло. Якби ми відняли вартість цього майна з грошових потоків, то отримали б NPV = -193 млн. Руб., І проект можна визнати неефективним. Але основна методика цього не передбачає, в розрахунку NPV тут повинні враховуватися тільки грошові потоки, тому зараз ми просто проіґноруймо 500 млн. Руб., Відзначаючи це як недолік методики [1] .

Показник NPV, розрахований по грошовому потоці всього проекту, відображає загальну ефективність інвестицій, з урахуванням того, який саме капітал в цілому використаний для фінансування. При цьому самі грошові платежі за капітал, такі як відсотки по кредитах, в розрахунках не присутні, вони відображаються в ставці WACC. Ця ставка буде залежати від того, який дохід вимагає на свої вкладення акціонер, яку процентну ставку встановив банк і в яких частках вкладаються власні і позикові кошти. Інакше кажучи, величина NPV істотно залежить від умов фінансування. Наприклад, зараз в проекті використовується 35% власних коштів. Але якщо банк зажадає, щоб акціонер вклав половину капіталу проекту, то величина NPV впаде з 307 до 240 млн. Руб. Тобто, при всій фундаментальності і поширеності, у NPV виявилося вже два недоліки: поганий облік наявних активів та залежність від схеми фінансування.

2. Внутрішня норма рентабельності (IRR)

Одна з перерахованих проблем щодо легко знімається розрахунком іншого показника, внутрішньої норми рентабельності. Показник IRR це така ставка дисконтування, при якій NPV проекту буде дорівнює нулю. У нашому проекті це 20,9%. Якщо у випадку з NPV ми стверджували, що проект привабливий при позитивних значеннях, то для ставки дисконтування інтерпретація звучатиме так: проект привабливий в тому випадку, якщо його можна профінансувати капіталом, середня вартість якого нижче ніж IRR проекту.

Розрахувати показник IRR іноді буває складно, формули у нього немає і на практиці його завжди знаходять просто підбором (так працює і формула в MS Excel). З його інтерпретацією складнощів менше, сенс показника зрозумілий. Однак не завжди цей той відповідь, який шукає інвестор. Справа в тому, що і NPV, і IRR, які ми тільки що розрахували, відображають загальну ефективність проекту, тобто змішують разом питання прибутковості власного і позикового капіталу. Це не дуже зручно для прийняття рішень, адже інвестор хотів би розуміти власну рентабельність. Тому в оцінці проекту з'являється нова група показників.

3. Знову NPV, тепер для власного капіталу

Для розрахунку першого набору показників використовувався чистий грошовий потік для фірми, що складається тільки з операційної та інвестиційної діяльності. Для того, щоб подивитися на проект очима акціонера, ми візьмемо за основу розрахунків чистий грошовий потік для власного капіталу (FCFE). У ньому з доходів компанії віднімаються платежі в банк, тобто враховуються тільки ті зароблені гроші, які залишаються в розпорядженні акціонера. Але зате і інвестиції враховуються тільки ті, які не покриваються сумою кредиту і повинні фінансуватися з власних коштів. Ось як це буде виглядати:

Легко помітити, що показник NPV проекту знизився з 307 до 215 млн. Руб., Тобто з точки зору акціонера чистий приведений дохід від проекту трохи нижче, ніж з точки зору всіх вкладень. Чому це сталось? Це досить поширена картина і вона викликана тим, що зароблені кошти спрямовуються на погашення кредитів, а власні доходи акціонера відколюються на більш пізні терміни. І тепер з'являється причина подивитися не тільки на початок проекту, де у нас є майно з вартістю 0,5 млрд. Руб., А й на кінець. До кінця прогнозного періоду у акціонера буде у власності майно із залишковою вартістю 970 млн. Руб., А також оборотний капітал на суму 300 млн. Руб. Але в грошових потоках це ніяк не позначилося і на ефективність проекту для акціонера не вплинуло. Якщо вивчаючи попередні результати, ми могли сказати, що в них присутня інтерес банку, а банку потрібні саме грошові потоки, то зараз ігнорувати придбання майна на 1,3 млрд. Руб. було б дивним. Отже, буде виправданим облік кінцевої вартості проекту [2] і її включення в чистий грошовий потік. Якщо, наприклад, спиратися просто на балансову вартість активів в кінці проект, то їх облік призведе до зростання NPV до 827 млн. Руб.

4. І ще одне значення IRR

Розрахований для власного капіталу показник IRR, навіть без урахування кінцевої вартості майна, виявився дорівнює 31,9%. Це в півтора рази більше, ніж для першої версії рентабельності. Тобто NPV для власного капіталу нижче, ніж для компанії в цілому, а ось IRR у власного капіталу набагато більше.

Це відбувається тому, що вільні грошові потоки з точки зору акціонера більше, ніж з точки зору компанії (що і відбилося в більш високому значенні внутрішньої норми прибутковості), а й вимоги до доходу у акціонера вище, а значить вище ставка дисконтування. Вона впливала на значення NPV, але не робить ніякого впливу на значення IRR. Чи означає це, що проект надає акціонеру потенційну можливість заробляти більше 30% річних? Не зовсім так. Значення IRR відображає очікувану дохідність тільки в тому випадку, якщо всі отримані в проекті гроші акціонер зможе реінвестувати під ті ж 31,9%. Але в нашому проекті він розраховує на 20% річних на свої вкладення, а прибутковість за власний кошт, отримані з проекту, може бути і ще менше. І щоб врахувати це, нам потрібен новий показник.

5. Модифікована внутрішня норма рентабельності (MIRR)

Модифікована IRR враховує, що кошти передаються в проект за ставкою, яка визначається як WACC, або як вартість капіталу. У нашому випадку це буде та ж ставка 20%, що і при розрахунку NPV, так як ми зараз аналізуємо тільки інвестування власного капіталу. На додаток до цього, необхідно визначити з якою прибутковістю акціонер зможе вкладати кошти, що надходять з проекту. Припустимо, це 10% річних.

Тоді значення MIRR складе 25,7%. У порівнянні з IRR, близько 6% з прогнозованою прибутковості зникли. Ця різниця відображає використаний нами зараз більш реалістичний підхід до визначення зміни вартості грошей з плином часу. Показник MIRR має під собою гарне теоретичне обгрунтування, але на практиці поширений мало. Проте, він регулярно зустрічається в оцінці проектів, тому варто запам'ятати, що крім відмінностей в правилах розрахунку, для нього характерні дві особливості:

· На відміну від IRR, показник MIRR залежить від обраних поточних ставок дисконтування;

· Як правило, якщо IRR виявляється значно вище ставки дисконтування, то MIRR має значення приблизно посередині між ставкою дисконтування і IRR (в нашому прикладі це 20% і 31,9%; а значення MIRR = 25,7%).

6 і 7. Економічна прибуток

Ми відзначали раніше, що розрахунок NPV на основі грошових потоків ставить в особливе становище то майно, яке вже існує у компанії на момент початку проекту. А адже на діючому підприємстві цього майна може бути набагато більше, ніж інвестицій в сам проект. Звідси виникла ідея використання показників, які з одного боку були схожі на NPV, в тому сенсі, що враховували б вартість капіталу і час, а з іншого боку, були б ближче до поточної фінансової звітності, відображаючи загальні результати роботи. Для введення таких показників була і ще одна причина. На діючому підприємстві рідко є в готовому вигляді програма витрат на заміну изнашиваемого обладнання більше ніж на рік вперед. Навіть і на рік план по поточним інвестицій є не завжди. І щоб якось врахувати ці майбутні витрати, ми згадуємо про амортизацію. Хоча це і не грошовий потік, а просто облікова величина, амортизація приблизно відображає на яку суму зносилося обладнання за звітний рік, тому можна просто порахувати, що на таку ж суму треба буде вкласти коштів в нове обладнання і тоді виробничі фонди будуть залишатися стабільними.

Так виникло поняття економічного прибутку (EP) [3] . Вона спирається на величину операційного прибутку після податку (NOPAT) і вартості капіталу в грошовому вираженні. NOPAT дуже нагадує показник FCFF, але тільки замість узятих з грошових потоків сум інвестицій використовується амортизація. Вартість капіталу розраховується з використанням вже знайомої нам ставки WACC, яка просто множиться на поточну балансову вартість капіталу компанії. Ось фрагмент розрахунку EP для нашого проекту:

Економічна прибуток, як і бухгалтерська, вважається окремо для кожного звітного періоду. Щоб прийти до одного показника для всього проекту, її дисконтує абсолютно так само, як це робиться з чистими грошовими потоками в розрахунку NPV. Тільки тепер отримане значення буде називатися Додана ринкова вартість. І в нашому проекті вона дорівнює -139 млн. Руб. Це означає, що з урахуванням того, наскільки зносилося майно за час проекту, така діяльність є збитковою, таким чином знизивши компанії. Зверніть увагу на те, що вихідні 500 млн. Руб. тут беруть участь в розрахунках нарівні з знову які закуповуються обладнанням.

8 і 9. Залишкова прибуток (residual income, RI)

Економічна прибуток відображає прибутковість всього задіяного в компанії капіталу, тобто вона є альтернативою показником NPV, розрахованому за грошовими потоками всієї фірми. Якщо ж необхідно оцінити тільки ефективність власного капіталу, то потрібний нам показник буде називатися залишкової прибутком. Показник залишкової прибутку, розрахований нижче, дуже схожий на EP, але тепер вартість позикового капіталу просто включена в грошові потоки, замість всього капіталу використовується тільки сума власного капіталу, і ставка дисконтування спирається теж не на WACC, а на необхідну прибутковість власного капіталу. Як і у випадку з EP, залишкову прибуток розраховують для кожного року окремо, але її можна зібрати для всього проекту, підсумувавши дисконтовані значення кожного року.

Отже, в нашому прикладі залишкова прибуток для акціонера дорівнює 88 млн. Руб. Це позитивне значення, але воно істотно нижче 215 млн. Руб., Які пропонувало нам значення NPV. Як і у випадку з економічним прибутком, тут більш низьке значення показника пояснюється тим, що в оцінку закладається намір зберігати виробничі фонди стабільними і компенсувати знос.

підсумки

Ми розглянули 9 різних показників, розрахованих для абсолютно однакових прогнозів доходу і однакових оцінках ставок дисконтування. І в результаті, розкид показань загального доходу проекту виявився від -193 до 827 млн. Руб., А ставки річної прибутковості коливалися від 21 до 32%. І при цьому жоден з показників не можна назвати універсально більш правильним. Кожен з них відображає свою точку зору на проект, свої внутрішні передумови і враховані інтереси. Розуміючи це, слід дуже обережно користуватися показниками ефективності і робити висновки про привабливість проекту. Як правило, одного простого стандарту в цьому питанні немає.

[3] Широко відомий термін «економічна додана вартість», EVA®, який є товарним знаком фірми Stern Stewart & Company, що позначає економічний прибуток.

[2] На практиці майновий внесок в проект зазвичай враховують як покупку цього майна за ринковою ціною. Процедура вимагає акуратного підходу, щоб не завищити реальні розміри інвестицій, і в цій статті вона просто не враховується.

[1] У різних випадках використовують терміни «термінальна», «залишкова», «продовжена» вартість. Обговорення методів її розрахунку виходить за рамки теми статті.