Аналіз ефективності інвестиційних проектів. Зв'язок з оцінкою бізнесу. - інвестиційний і фінансовий аналіз, програми та семінари, бізнес-план, управління інвестиційними проектами, бюджетування.

Дмитро Рябих, Генеральний директор ТОВ «Альт-Інвест»

При проведенні оцінки інвестиційного проекту експерту доводиться вирішувати ряд питань, які можуть бути зведені до наступного базового переліку:

• Чи можемо ми реалізувати такий проект? Чи відповідають правові, організаційні та технологічні аспекти нашого проекту вимогам, які найімовірніше пред'явить нам життя?

�� Забезпечено чи проект фінансуванням в достатньому обсязі і чи достатньо ми захищені від фінансових ризиків?

�� Чи є цей проект ефективним, чи достатньо приваблива для нас прибуток від його реалізації?

�� Чи прийнятні ризики?

Пропустивши завдання інших напрямків аналізу, розглянемо підхід, який застосовується при аналізі того, чи є інвестиційний проект досить прибутковим для інвестора. Традиційно, для такої оцінки проекту застосовується аналіз дисконтованих грошових потоків проекту, на основі яких розраховується група стандартних показників. Як буде показано нижче, існує цілий ряд випадків, що охоплюють значну частку проектів, коли застосовувати ці показники в чистому вигляді не зручно, зате на допомогу приходять методики і підходи з іншої сфери - оцінки бізнесу.

Для оцінки ефективності інвестиційних витрат проекту традиційно використовують такі показники:

• дисконтований термін окупності (Pay-Back Period, PBP);
• чиста поточна вартість (Net Present Value, NPV);
• внутрішня норма рентабельності (Internal Rate of Return, IRR).

Саме цей набір показників наводиться в резюме бізнес-плану інвестиційного проекту та використовується зацікавленими сторонами для оцінки комерційної привабливості інвестиційної ідеї. Базою для розрахунку показників ефективності є так звані чисті грошові потоки (Net Cash-Flow, NCF), що включають в себе виручку від реалізації, поточні та інвестиційні витрати, приріст потреби в оборотному капіталі і податкові платежі. Назва «чисті потоки» говорить про те, що потоки не враховують схему фінансування - вкладення власних коштів і залучення кредитних ресурсів. Без цього вкладення грошовий потік проекту буде, природно виходити негативним на початковому етапі і накопичені кошти будуть виглядати так, як це показано на малюнку.

На цьому графіку інвестора цікавить кілька значень. По-перше, це термін окупності проекту. Такий термін визначається за часом, требующемуся для того, щоб сумарні чисті доходи проекту зрівнялися з його витратами. На графіку це точка, в якій NCF наростаючим підсумком вийде на позитивні значення. У нашому прикладі - в 2012 році. Але жоден інвестор не погодиться розлучитися з сьогоднішніми грошима на користь майбутніх, досить віддалених доходів, якщо ці доходи будуть лише покривати інвестиції. Тому в оцінці ефективності проекту завжди використовуються дисконтовані грошові потоки, в яких NCF кожного року зменшується на величину ставки дисконтування за формулою ,

де i - номер року проекту, а d - ставка дисконтування. Тобто, майбутні грошові потоки «знецінюються» для інвестора з річними темпами, рівними ставці дисконтування.

В результаті, для нашого випадку окупність проекту зміщується на 2014 рік.

Принцип розрахунку PBP завжди зводиться до побудови графіка і знаходженні точки, в якій накопичений дисконтований NCF виходить на позитивні значення.

Інший важливий показник проекту, NPV, хоча і видно дуже добре на графіку грошових потоків, зазвичай розраховується за формулою. Суть NPV - чистий дохід, який принесе проект з урахуванням дисконтування. На графіку це те значення, якої приймає накопичений дисконтований NCF проекту до моменту закінчення розрахунків (в прикладі - близько 500). Формула ж NPV виглядає так:

де NCFi - чистий грошовий потік i-го року, а N - загальне число років.

Якщо по відношенню до терміну окупності єдиних критеріїв прийнятності не існує, то аналіз проекту за рівнем NPV виглядає значно простіше. Будь-яке позитивне значення NPV вважається показником хорошої ефективності проекту. При цьому конкретна величина NPV вказує не на прибуток інвестора (хоча назва показника і переводять іноді як «чистий приведений дохід»), а на «надприбуток», тобто на той додатковий дохід, який буде отриманий інвестором понад очікуване.

Розрахунку NPV, як правило, досить для прийняття рішень по проекту. Але його значення виглядає не дуже показовим, з нього може бути зрозуміло, що проект вигідний і привабливий, але важко оцінити - наскільки привабливий. Тому на допомогу NPV застосовують третій стандартний показник - внутрішня норма рентабельності.

Внутрішня норма рентабельності проекту (IRR) - це таке значення ставки дисконтування d, при якому NPV стає рівним 0. Тобто IRR показує яку максимальну вимогу до річного доходу на вкладені гроші інвестор може закладати в свої розрахунки так, щоб проект ще виглядав привабливим. Наприклад, якщо для фінансування проекту використовуються гроші банку, то IRR продемонструє максимальну величину відсоткової ставки по кредиту, яку теоретично здатний окупити проект.

Розрахувати значення IRR за формулою неможливо, цей показник завжди знаходиться підбором. Наприклад, для відображеного вище грошового потоку значення чистого доходу без урахування дисконтування склало 3300, а в міру збільшення ставки майбутні доходи все менше перекривали початкові інвестиції і, як показано нижче, при ставці 20% величина NPV стала дорівнює нулю. Це і є значення IRR даного проекту.

Отже, з точки зору класичних уявлень про оцінку інвестиційних проектів, необхідно розрахувати три показники: NPV, PBP і IRR. При цьому інвестора повинні влаштувати значення окупності проекту і IRR, а величина NPV повинна бути більше нуля.

Ставка дисконтування

В основі всіх описаних розрахунків лежало дисконтування прогнозованих грошових потоків. Для того, щоб провести його, необхідно вибрати ставку дисконтування. Сенс ставки дисконтування - відображення в розрахунках впливу вартості грошей. Іноді вже цього визначення буває досить для того, щоб прийняти рішення про її величині. Наприклад, якщо проект буде фінансуватися повністю за рахунок коштів банківського кредиту, то ставка дисконтування дорівнює процентній ставці по кредиту.

У більш складному випадку, коли капітал, що інвестується узятий з різних джерел, розрахунок ставки дисконтування ускладнюється, але незначно. Тепер, замість відсотків по кредитах, в розрахунку використовується поняття середньозваженої вартості капіталу (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Цей показник розраховується так:

1

де:

kкр - частка кредитних коштів у джерелах фінансування,

kск - частка власних коштів акціонера,

Rкр - ставка відсотків по кредиту,

Rкр - дохід на власний капітал, необхідний акціонером.

Виходить, що кожна компонента капіталу закладає у вартість грошей проекту частку, пропорційну частці самого джерела капіталу.

Фактично, через цей механізм розрахунку ставки дисконтування враховується вимога кожного з інвесторів проекту до своїх доходів на вкладені кошти. Цікаво, що поняття WACC прийшло в оцінку інвестиційних проектів з фондового ринку, де воно активно застосовується при аналізі вартості акцій компаній.

Тут ми вперше зустрічаємося із застосуванням елементів, які найчастіше зустрічаються в оцінці бізнесу, для розрахунку ефективності інвестиційних проектів. Далі ми побачимо наскільки тісно переплетені ці теми.

Головне - NPV. Але цього не достатньо

Головним критерієм ефективності інвестиційного проекту завжди вважалася величина NPV. Це пояснюється і тим, що його просто інтерпретувати, і тим, що розрахунок NPV викликає найменше складнощів в порівнянні з іншими традиційними показниками проекту. Але на практиці часто виявляється, що розрахувати NPV не завжди буде легкою справою, а правильно зробити висновки, отримавши його значення, ще складніше. Назвемо основну причину труднощів. Для цього розглянемо як приклад невеликий проект.

Невелике підприємство планує закупити обладнання для виробництва автомобільних деталей. Протягом 6 місяців триває інвестиційна фаза проекту, після чого за 1,5 року компанія планує вийти на планові обсяги виробництва і почати регулярну діяльність.

В ході аналізу проекту не тільки вирішується питання про його привабливості, а й оцінюються перспективи з точки зору потенційного партнера, готового профінансувати частину витрат в обмін на частку в бізнесі.

У цьому проекті треба звернути увагу на дві характерних деталі. По-перше, що купується обладнання може працювати досить довго, 7-15 років. Але всерйоз будувати прогнози доходів і витрат невеликого підприємства до 2022 року очевидно не можна. Значить взяті нами терміни для прогнозування доходів виявляться менше, ніж реальний строк корисного використання результатів проекту. По-друге, серед інвесторів є потенційний новий акціонер. Значить за результатами аналізу будуть прийматися рішення про частку бізнесу і вигоді кожного учасника. Було б набагато простіше, якби бізнес вже існував і був оцінений, тоді можна зіставити суму, яка виплачується акціонером і частку в компанії з відомою вартістю, яку отримує новий учасник, тобто розглядати інвестиції як покупку «товару» з відомою ринковою вартістю. Якщо заплатити треба не більше реальної ціни, то угода вигідна, в іншому випадку від неї краще відмовитися. Але ми поки оперуємо іншими показниками.

Отже, практично в будь-якому реальному проекті ми стикаємося з двома недоліками NPV:

1. Будувати детальні прогнози на весь період, протягом якого працюють зроблені інвестиції, не завжди виправдано. В результаті, в кожному проекті залишається значний фрагмент неврахованих доходів. Особливо добре це видно в тих ситуаціях, коли теоретично створений бізнес або напрям може працювати нескінченно.

2. NPV не дає остаточного висновку про те, наскільки вигідно акціонерам брати участь в проекті і які частки в бізнесі є для них мінімальними.

У великій мірі ці проблеми вирішуються, якщо перейти від традиційних показників ефективності до одного з методів, використовуваних при оцінці вартості компаній.

модель Гордона

Як відомо, вартість компанії можна визначати або вивчаючи її активи, або порівнюючи її з іншими схожими компаніями, або прямо аналізуючи її доходи. І останній підхід буде цікавий нам як альтернатива NPV проекту. Для того, щоб зрозуміти механізми оцінки компанії на основі доходів треба уявити собі, що запущений нами інвестиційний проект триває вічно, не має обмежень по термінах. Хоча і здається, що цінність нескінченного доходу теж може виявитися нескінченною, насправді це не так. Формула NPV при нескінченному обрії прогнозу приймає наступний вигляд:

Розрахунок виявився не тільки можливий, а й значно спростився! Однак ми тут внесли одне спрощення, припустили, що NCF проекту буде незмінним рік від року. Але в дійсності він буде постійно змінюватися, як мінімум, за рахунок інфляції, а іноді і швидше, за рахунок поступового розширення масштабів діяльності. Тому таке спрощення буде надмірним і потрібно додати облік щорічного зростання доходів. А наша формула набуде вигляду:

,

де g - річний темп зростання доходів компанії.

І, нарешті, остання поправка. Як можна легко переконатися, чистий грошовий потік проекту NCF дорівнює посленалоговой операційного прибутку плюс амортизація. Амортизація не вважається витратами в інвестиційних проектах, так як вона не пов'язана безпосередньо з грошовими витратами, а відображає нарахування зносу майна. У коротких інвестиційних проектах це було вірно, але якщо прогнозувати розвиток діяльності компанії на нескінченний термін, то було б правильно, нехай і не з першого року, враховувати регулярні вкладення грошей в поступову заміну і підтримку устаткування. А це означає, що суму, близьку до величини амортизації треба б врахувати як витрати проекту.

Якщо ми зробимо це, то інтерпретація формули зміниться. Значення в чисельнику можна буде назвати іншим терміном - посленалоговая операційний прибуток, NOPLAT. А вийшла формула,

,

стане ні чим іншим, як формулою Гордона, однією з найбільш відомих формул, за якими оцінюється вартість компаній і комерційної нерухомості.

Отже, виявилося, що поширені методики оцінки бізнесу тісно пов'язані з поняттям NPV.

продовжена вартість

Тепер залишається зробити останній крок. NPV незручний, тому що цей показник вимагає повного прогнозу грошових потоків, в тому числі і там, де ми такого прогнозу зробити не можемо. Але і модель Гордона, добре відбиває вартість майбутніх доходів, не ідеальна. Вона працює за однієї важливої ​​умови - грошові потоки проекту стабільні або поступово збільшуються. Це вірно для стадії зрілого розвитку але абсолютно не відповідає тому, що відбувається на початковій фазі.

Повернемося до згаданого раніше прикладу. Перші два роки проект розвивається дуже динамічно. Змінюються обертів і чисті доходи. Але з третього або четвертого року ситуація змінюється. Грошові потоки стабілізуються, тому що компанія вийшла на повне завантаження потужностей. Але прогнозувати їх деталі стає все складніше і хотілося б оперувати зразковими оцінками. І тут нам на допомогу приходить поняття продовженої вартості. Ось як воно буде використано в нашому прикладі:

1. На перші 3 роки проекту (інвестиційний період + вихід на повне завантаження + 1 рік стабільної діяльності) буде побудований детальний прогноз грошових потоків проекту. На підставі цього прогнозу розраховується NPV.

2. За останнього року проекту визначається величина NOPLAT. Фактично, це його чистий прибуток без вирахування відсотків по кредиту (відсотки по кредиту, як і інші витрати на оплату капіталу, ми врахували в ставці дисконтування). На основі NOPLAT і вартості капіталу, визначеної інвесторами, розраховується вартість бізнесу по моделі Гордона. У нашому випадку вона буде називатися продовженої вартістю, тобто вартістю, що створюється за межами прогнозного періоду.

3. Повна вартість проекту розраховується за формулою:

тобто продовжену вартість проекту ми продисконтовані за три роки прогнозного періоду і додали до NPV. Тим самим, ми припустили, що на останній день розрахункового періоду ми продали створений бізнес за ринковою ціною, розрахованою виходячи з його здатності приносити доходи власнику і вимоги інвесторів до річної прибутковості (вона врахована у нас в ставці d)

Тепер наш аналіз придбав належний баланс між детальністю і здатністю заглядати в майбутнє, а замість показника NPV ми отримали оцінку кожного проекту як бізнесу з певною ринковою вартістю. Приймати рішення про частки учасників і максимальну суму вкладень стало простіше, а в проекті не залишилося таких вигод і доходів, які залишилися б за рамками оцінки.

Оцінка проекту - завжди оцінка частини бізнесу

Наведений приклад використання поняття продовженої вартості при оцінці проектів - тільки окремий випадок оцінки проекту як бізнесу. Взагалі ж, будь-який інвестиційний проект може розглядатися як з позицій «внутрішнього» аналізу очікуваних доходів, так і більш узагальнено, на базі методології оцінки бізнесу. Більш того, нормальний план оцінки комерційної ефективності проекту можна представити так:

При аналізі будь-якого інвестиційного проекту бажано використовувати для перевірки зроблених прогнозів інформацію про аналогічні проекти і компаніях. Якщо мета аналізу - залучення банківського кредиту, то на цьому робота експерта і закінчується. Але якщо проект повинен бути представлений потенційним або поточним акціонерам, то обов'язкове продовження традиційних розрахунків це оцінка створюваного бізнесу як за допомогою прогнозованих грошових потоків (на основі продовженої вартості), так і на основі ринкових аналогів. І чим ближче одне до одного переліки аналогів, що застосовуються на етапі прогнозування доходів і на етапі оцінки бізнесу, тим вище буде як розрахунки.

* На сайті текст статті дан в предпечатном варіанті.

1 При практичному застосуванні ця формула може ускладнюватися, враховуючи деталі джерел фінансування та оподаткування, але зміст залишається незмінним