Яких довгострокових доходностей варто чекати від акцій США?
Бертон Мелкіл
Wealth Front
16 березня 2016 р
Переклад для AssetAllocation.ru
Короткострокові руху на ринку акцій передбачити практично неможливо. Ціни змінюються день у день більш-менш випадковим чином. Але є кілька методів, за допомогою яких можна прогнозувати розумні оцінки майбутніх доходностей капіталу на довгостроковій перспективі (скажімо, 10 років). Широко використовуються три основні методи прогнозування. Хоча жоден з них не можна вважати досить точним, всі вони в даний час призводять до схожих результатів. Майбутня прибутковість капіталу, цілком ймовірно, виявиться скромною і буде значно нижче доходностей, які були досягнуті за минуле сторіччя.
Ризик і прибутковість
Як практики ринку, так і академічні вчені вже давно вважають, що ризик і прибутковість пов'язані між собою. В середньому, інвестори повинні отримувати більш високу норму прибутку за прийняття більшого ризику. У той час як ризик - неоднозначне для вимірювання поняття, мінливість доходностей (або їх стандартне відхилення) часто використовується в якості розумного показника оцінки того, що зазвичай прийнято вважати ризиком. Інвестиції, дохідність яких залишається відносно постійною, вважаються безпечними, тоді як інвестиції, майбутня прибутковість яких може значно відрізнятися від наших очікувань (і в яких ми можемо зазнати збитків) вважаються ризикованими. Висхідна похила лінія взаємозв'язку між ризиком і прибутковістю є невід'ємною частиною сучасної портфельної теорії (modern portfolio theory), а також широко використовується в моделі ціноутворення активів (capital-asset pricing model).
Якщо я купую 30-денний Казначейський вексель США з прибутковістю 3% і тримаю його протягом 30 днів, то я практично впевнений в тому, що отримаю 3% прибутковість. Якщо після цього я реінвестується доходи в інший 30-денний вексель, я також отримаю певний прибуток, хоча вона може виявитися трохи вище або нижче, в залежності від зміни процентних ставок. Якщо у мене є 10-річна Держ. облігація США, яка обіцяє 5% прибутковість, то я прийму на себе більший ризик, оскільки ціни облігацій будуть коливатися разом зі зміною процентних ставок. У період, коли процентні ставки різко зростають, я можу навіть втратити гроші на купленій облігації, оскільки ціни на облігації впадуть, щоб відповідати більш високими відсотковими ставками.
Аналогічно, прибутковості в будь-який період володіння акціями, ймовірно, виявляться дуже мінливі. У такий період, як перші шість тижнів 2016 року, портфелі з звичайних акцій втратили 10% і більше своєї вартості.
Мал. 1. Ризик і прибутковість: январь 1926 - лютий 2016
- Звичайні акції: середня прибутковість 10,0%; рівень ризику 21%
- Держ. облігації: середня прибутковість 5,5%; рівень ризику 9%
- Казначейські векселі: середня прибутковість 3,5%; рівень ризику 5%
З вищенаведеної таблиці видно, що фактичні результати підтверджують наші очікування про зв'язок ризику і прибутковості між собою. Звичайні акції показали прибутковість на 4,5% вище, ніж прибутковість держ. облігацій, і на 6,5% вище за прибутковість казначейських векселів. І звичайно, додаткова середня прибутковість була пов'язана з набагато більшою волатильністю, що показує наша міра ризику - стандартне відхилення. В деякі роки, такі як 2008-й, власники звичайних акцій постраждали від різких втрат.
Припустимо, ми припускаємо, що історичний зв'язок між ризиком і прибутковістю залишається стабільною з плином часу, і що ризиковані активи повинні продовжувати показувати велику прибутковість, ніж безпечні, щоб спонукати інвесторів володіти ними. Тоді ми можемо використовувати цю взаємозв'язок для прогнозування майбутніх доходностей. Але ми не можемо просто спроектувати історичні прибутковості в майбутнє, оскільки прибутковість на безпечні активи значно знизилася.
Казначейські векселі США зазвичай вважаються безризиковими активом в моделі ризику і прибутковості. Сьогодні прибутковість по Казначейським векселями складає близько 0,25%. Якщо додати до цієї ставки 6,5% (історична додаткова прибутковість акцій понад прибутковості векселів), то отримаємо оцінку майбутньої довгострокової ставки прибутковості для акцій 6,75%, що значно нижче прибутковості акцій в минулому. Справа в тому, що рівень прибутковості цінних паперів в цілому нижче, ніж це було в минулому. Ми живемо в період надзвичайно низьких процентних ставок. Акції також забезпечують порівняно низькі ставки прибутковості, навіть якщо історичні премії за ризик продовжать реалізовуватися.
Рівні оцінки та майбутні прибутковості
Спочатку рівні оцінки (valuation levels) давали досить хороші (хоча й далекі від досконалих) передбачення довгострокових ставок доходностей по акціях. Якщо акції в цілому мали дивідендну прибутковість вище середнього, то майбутні доходи, отримані інвесторами, як правило, були щедрими. І навпаки, коли початкова дивідендна прибутковість була низькою, такими ж виявлялися майбутні 10-річні ставки прибутковості.
Два академічних дослідження - одне Юджина Фами і Кеннета Френч і інше Роберта Шиллера - виявили, що не менше 40% мінливості майбутніх ринкових доходностей можуть бути передбачені на базі початкової дивідендної дохідності ринку в цілому.
Цікавий спосіб представлення результатів показаний на наступній діаграмі. Діаграма була побудована шляхом вимірювання дивідендної дохідності широкого ринку акцій США за кожен квартал, починаючи з 1926 року по теперішній час, а потім була розрахована ринкова сукупна прибутковість за наступні 10 років. Результати спостережень були розподілені по децилів в залежності від рівня початкової дивідендної дохідності. В цілому отримані результати показують, що інвестори заробляли вищі сукупні доходи на ринку акцій, коли початкова дивідендна прибутковість ринкового портфеля була відносно високою, а відносно низькі норми майбутнього прибутку спостерігалися, коли купувалися акції з низькою дивідендною прибутковістю. При поточної дивідендної дохідності між 2% і 2,5%, представляється можливим, що майбутня 10-річна прибутковість, як очікується, виявиться навіть нижче 6%.
Мал. 2. Середні 10-річні сукупні прибутковості по історичним децилів дивідендної дохідності, з 1926 року по теперішній час
Такого ж роду прогнозованість, як було продемонстровано по дивідендах, була підтверджена по відношенню до коефіцієнта ринку ціна / прибуток (price / earnings, P / E). Дані на малюнку нижче представлені у вигляді аналізу децилів, аналогічно описаному для дивідендної дохідності. Інвестори мали тенденцію отримувати, як правило, більш високі майбутні ринкові прибутковості, купуючи акції при більш низькому мультипликаторе ціна / прибуток. Звіт Кемпбелла і Шиллера показує, що більше 40% мінливості 10-річних доходностей можуть бути спрогнозовані на основі початкового Р / Е ринку. Вони прийшли до висновку, що прибутковості по акціях в минулому були в значній мірі передбачувані. В рамках такого аналізу Р / Е використовувався у вигляді «Циклічно скорегувати коефіцієнта P / E» ( «Cyclically Adjusted P / E Multiple» або CAPE), який розраховується шляхом усереднення прибутків на акції індексу широкого ринку, такого як S & P 500, за 10 літній період.
Мал. 3. Cредние 10-річні сукупні прибутковості по історичним децилів P / E з 1926 року по теперішній час
Сьогодні CAPE перевищує 20, що передбачає, що в майбутньому 10-річні прибутки виявляться нижче 5%. Хоча другий метод прогнозування довгострокових результатів часто виявляється ненадійним, він передбачає, що проста екстраполяція історичної 10% прибутковості акцій в майбутнє, мабуть, нереалістична з урахуванням сьогоднішніх рівнів оцінки.
Використання фундаментальних факторів для прогнозування прибутковості акцій
Є і третій спосіб оцінки прибутковості акцій, який широко використовується як аналітиками Уолл-Стріт, так і економістами. Він використовує аналіз чистої приведеної вартості (net present value), щоб визначити передбачувану ставку прибутковості з урахуванням поточного рівня цін на акції.
У дуже довгостроковій перспективі ставки прибутковості по звичайних акціях обумовлені двома найважливішими факторами: дивідендною прибутковістю на момент покупки і майбутніми темпами зростання прибутку і дивідендів. В принципі, для покупця, який купує акції з метою володіти ними завжди, ціна звичайних акцій оцінює «поточну» або «дисконтированную» вартість потоку майбутніх дивідендів. Це «дисконтування» відображає той факт, що долар, який буде отриманий завтра, коштує менше, ніж долар на руках сьогодні. Покупець акцій набуває частку власності в бізнесі і сподівається отримати зростаючий потік дивідендів. Навіть якщо компанія виплачує вельми невеликі дивіденди сьогодні і реінвестує більшість свого прибутку (або навіть всю її) в бізнес, інвестор неявно передбачає, що таке реінвестування призведе до більш стрімкого зростання потоку дивідендів в майбутньому, або, як варіант, до більшого прибутку, яка може бути використана компанією для зворотного викупу своїх акцій.
Дисконтована вартість цього потоку дивідендів (або коштів, що повертаються акціонерам через зворотний викуп акцій) може бути виражена дуже простою формулою для довгострокової сукупної прибутковості як окремої акції, так і ринку в цілому:
Довгострокова прибутковість акцій = початкова дивідендна прибутковість + ставка зростання
Наприклад, з 1926 по теперішній час звичайні акції забезпечили середньорічну прибутковість близько 10%. Дивідендна прибутковість ринку в цілому на 1 січня 1926 року, становила близько 5%. У довгостроковій перспективі темпи зростання прибутку і дивідендів також складали близько 5%. Таким чином, складаючи первинну дивідендну прибутковість з темпом зростання, отримаємо приблизну оцінку поточної норми прибутковості.
На більш коротких періодах, таких як рік, або навіть кілька років, критичним для визначення прибутковості є третій фактор. Цей фактор - зміна в оцінці співвідношень - зокрема, зміна мультиплікаторів ціна / дивіденд або ціна / прибуток. (Збільшення або зменшення мультиплікатора ціна / дивіденд має тенденцію змінюватися в тому ж напрямку, що і більш широко використовуваний мультиплікатор ціна / прибуток.) Але в дуже довгостроковій перспективі (або, якщо оцінки співвідношень не змінюються) фактори прибутковості і зростання визначають прибуток по акціях.
Сьогодні дивідендна прибутковість ринку в цілому становить трохи більше 2%. Якщо зростання прибутку і дивідендів відповідає їх історичної первісної ставкою 5%, то довгострокова прибутковість ринку виявиться 7%. Оскільки прибутку сьогодні знаходяться на рекордно високих рівнях, якщо замість цього зростання прибутку скоротиться до 4%, довгострокова прибутковість акцій складе близько 6%.
Наслідки для інвесторів
Ми розглянули три широко використовуваних методу оцінки майбутньої прибутковості акцій. Всі вони призводять до схожих висновків. Майбутні прибутковості, ймовірно, виявляться нижче доходностей, які інвестори отримали за останнє сторіччя.
З короткостроковими ставки близько нуля в Сполучених Штатах (і фактично негативними в Європі і Японії), і прибутковістю облігацій значно нижче історичних норм, реалістичні очікування доходностей інвесторів в акції виявляться менше 10%. Реалістичні довгострокові прогнози повинні лежати в діапазоні від 5% до 7%.
Хороша новина, однак, полягає в тому, що інфляція також є надзвичайно низькою. У той час як (неофіційна) цільова ставка Федерального Резерву була 2%, фактичний рівень інфляції залишався нижче, і, швидше за все, продовжить бути таким. Отже, реальна ставка прибутковості звичайних акцій (прогнозована прибутковість вище темпів інфляції), швидше за все, залишиться привабливою, особливо в порівнянні з цінними паперами з фіксованим доходом, що випускається Федеральним Урядом. Хоча прогноз доходностей в майбутньому є скромним, премія за ризик по акціях оцінюється як позитивна, і відносні ставки прибутковості здаються щедрими.